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Weekly Note

“Rally” no S&P500

Breves notas sobre o “rally” recente nas ações americanas

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Desde os mínimos atingidos a 23 de março, o índice S&P 500 já registou uma recuperação de 32,1% mas, desde o início do ano, ainda apresenta uma desvalorização de 8,5%. Este “rally” foi significativo, quer pela sua dimensão, quer pela rapidez com que se materializou. Só no mês de abril, o mercado acionista americano subiu 12,7%. Nesta fase, importa questionar os níveis de valorização já atingidos e as expectativas de evolução futura deste mercado.

O S&P 500 subiu 12,7% no mês de abril
Fonte: FactSet, Raymond James

Seguindo a tendência típica, o “rally”, de abril, foi caracterizado por uma outperformance dos setores mais cíclicos face às indústrias mais defensivas. Assim sendo, no S&P 500 destacam-se as subidas registadas pelos setores energético (29,7%), de consumo discricionário (20,5%) e das matérias-primas (15,3%). Setores tradicionalmente mais defensivos registaram subidas mais tímidas, como foi o caso das utilities (3,2%).

Os índices de empresas de menor capitalização bolsista (mid e small caps) tiveram melhor performance que o restante mercado, o que também é uma tendência típica. Em abril, a subida de 12,7% do S&P 500 compara com as valorizações de 14,1% e 13,7% registadas pelos índices MidCap 400 e Russell 2000. No entanto, vale a pena salientar que a atual crise Covid-19 veio reforçar a disparidade de valorização entre large e small caps. Nos últimos 12 meses, o S&P 500 regista uma desvalorização de 2,4% versus descidas de 15,5%, para o índice MidCap, e 15,7%, para o índice Russell 2000. Como se pode observar no gráfico abaixo, o prémio do P/E das large caps (S&P 500) face às small caps (Russell 2000) atingiu níveis não observados desde o final dos anos noventa.

O prémio do P/E das large caps face às small caps atingiu máximos
Fonte: FactSet, Raymond James

Com o objetivo de analisar o recente “rally” do mercado, colocando-o numa perspetiva histórica, importa destacar o estudo da Raymond James que analisa precisamente o comportamento do P/E do S&P 500 na fase de recuperação das recessões que se registaram desde 1950 (excluindo os episódios de meados 70/ início de 80, devido ao impacto das taxas de inflação).

Apesar do ponto de partida do rácio P/E, no início de cada uma das recessões, diferir de episódio para episódio, verifica-se que, no espaço de 2 anos, há uma normalização das valorizações. As conclusões são semelhantes nas duas abordagens de cálculo consideradas para o denominador do rácio P/E: a) o valor mínimo anual de lucro por ação de cada recessão ou b) o anterior máximo anual do lucro por ação.

Tal como se pode observar no gráfico abaixo, usando o valor mínimo anual do lucro por ação registado, o ponto de partida do P/E do S&P 500 nas anteriores recessões variou entre 14-25x. No espaço de 2 anos, o S&P 500 terminou a transacionar num estreito intervalo de 20-22x.

Nas últimas sete recessões, 2 anos depois do fim da contração, o S&P transacionava a 20-22x
Fonte: FactSet, Bloomberg, Raymond James

O comportamento recente do S&P500 tem algumas semelhanças com o episódio de 2001, aquando dos ataques do 11 de setembro. Em ambos os casos, as ações tiveram como ponto de partida um P/E já relativamente elevado, as duas recessões foram precipitadas por fatores exógenos e os mercados registaram um “rally” significativo após a queda inicial, motivado pela resposta forte das autoridades em termos de estímulos monetários e fiscais e pela expectativa de uma recuperação em V, materializada em projeções de crescimento dos lucros por ação de 20%, para 2002, e 27%, para 2021.

Porém, em 2002, tornou-se evidente que a recuperação dos lucros das empresas ia ser mais lenta e como tal o mercado sofreu nova correção que levou o P/E do S&P 500 a atingir mínimos próximos de 16x. A recuperação dos lucros por ação do S&P 500 só chegaria em 2003 e 2004, com subidas de 15% e 24%, respetivamente, tendo o P/E atingido as 21x, no final de 2003.

Na abordagem abaixo ilustrada, usando o máximo anual do lucro por ação anterior à recessão, as conclusões são semelhantes. Neste caso, no espaço de 2 anos pós-recessão, o S&P 500 terminou a transacionar num intervalo de 15-19x. Atualmente o S&P 500 está em 18x, o que corresponde a um valor ligeiramente acima do ponto médio do intervalo referido, sugerindo ausência de upside para os próximos 2 anos. De referir que, nas anteriores recessões, o índice transacionou perto dos mínimos de 15x durante vários meses enquanto no episódio atual tal só se verificou durante 6 dias.

Historicamente, o S&P transacionava a 15-19x versus o atual nível de 18x
Fonte: FactSet, Bloomberg, Raymond James

Em suma, podem extrair-se as seguintes conclusões: i) independentemente do ponto de partida de P/E, verifica-se uma normalização das valorizações 2 anos após o final da recessão; ii) ambas as abordagens sugerem que o mercado poderá registar um comportamento relativamente fraco nos próximos 2 anos, apresentando pouco upside após o recente “rally”; iii) o S&P não voltar a testar os mínimos de final de março seria algo sem precedente histórico.

No que respeita à evolução futura dos lucros das empresas, existem alguns sinais de alerta. O gráfico abaixo ilustra a comparação entre a evolução dos lucros reportados pelas empresas do S&P 500 e os lucros nas Contas Nacionais dos EUA. No longo prazo, as taxas de crescimento de ambos são semelhantes. No entanto, no curto prazo, podem surgir diferenciais significativos causados por alguma “contabilidade criativa” do lado das empresas cotadas. Historicamente, esses diferenciais têm sido sempre corrigidos, geralmente, no âmbito de recessões. Como se pode verificar, o diferencial situa-se atualmente em 36%, o que pode indiciar a necessidade de um ajustamento em baixa dos lucros das empresas do S&P 500.

O atual diferencial entre os lucros reportados pelas empresas cotadas e os lucros apresentados em Contas Nacionais sugere a necessidade de um ajustamento em baixa nos lucros do S&P500
Fonte: GaveKal, Macrobond

Outra observação relevante sobre este rally, é a performance superior do Nasdaq face aos índices mais tradicionais S&P500 e Dow Industrials. É nosso entendimento que esta marcada divergência, em favor das empresas tecnológicas, é uma alteração estrutural do mercado, semelhante aquela que se assistiu durante a Grande Depressão, com a passagem do setor agrícola para a indústria. No caso atual, assistimos à mudança na indústria dos serviços em favor do online, que requer níveis muito mais baixos de especialização e, como tal, reduz o custo do fator trabalho.

No entanto, o aumento substancial do desemprego e a redução do rendimento disponível das famílias também terão as suas consequências negativas sobre o setor tech. Estes fatores negativos deverão ser ampliados pelo provável incremento do nível de destruição sobre a economia global, resultante do confinamento imposto para combater o surto de covid-19, muito acima daquele que o mercado está atualmente a descontar. Segundo alguns analistas, a contração da economia mundial, nos próximos 24 meses, deverá rondar os 30 biliões de dólares (vs 90 biliões para o PIB global) e poderá ser o catalisador de uma nova onda de defaults soberanos (como nos anos 30 do século passado). Se a isto adicionarmos os efeitos nefastos sob os mercados financeiros e imobiliários, não é difícil de concluir que os governos e bancos centrais à volta do mundo não serão capazes de impedir uma forte contração e/ou estagflação (neste caso, pelos efeitos nocivos que os lockdowns já estão a ter sobre a oferta de produtos alimentares).

Por tudo isto, a Sixty Degrees considera útil analisar o recente “rally” das ações americanas, sob uma perspetiva histórica, e acompanhar de muito perto a evolução futura dos lucros das empresas, com o objetivo de tomar decisões de investimento mais robustas e acertadas.

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