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Weekly Note

Outlook 2021

Cenário base

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As principais economias mundiais estarão, em 2021, concentradas em recuperar os níveis de produção e de consumo perdidos este ano, em resultado das decisões de confinamento um pouco por todo o globo. O principal objetivo das autoridades governamentais tem passado por uma tentativa de redução do número de falências de empresas e pelo minimizar dos estragos permanentes ao nível do emprego.

Com este pano de fundo, é expectável a manutenção de apoios económicos às empresas e trabalhadores na forma de estímulos públicos, suportados pelos programas de compras de ativos dos Bancos Centrais. De facto, a continuação do suporte fiscal, a par da política monetária acomodatícia por parte dos Bancos Centrais, será um dos principais vetores, para 2021, uma vez que a retirada prematura de estímulos constitui um dos maiores riscos para o outlook do ano.

Tendo em conta os desenvolvimentos mais recentes, é razoável assumir que um programa de vacinação eficaz poderá reduzir substancialmente o nível de restrições, impostas em função da pandemia, e permitir uma normalização mais célere da vida quotidiana das populações, que poderão assim gastar em consumo parte da poupança acumulada nos últimos meses. Neste caso, o resultado mais provável será uma recuperação significativa do PIB, a nível global, após a forte contração deste ano.  A disparidade trazida pelo surto pandémico não deverá desaparecer por completo, mas é expectável que diminua à medida que a vacinação avança e que as economias mais prejudicadas começam a encontrar o seu rumo. Convirá aqui recordar que a pandemia atingiu com particular gravidade as economias de Espanha, de França, do Reino Unido e da Índia.

A economia americana deverá continuar a ser a mais dinâmica e o melhor destino de investimento a nível mundial, mesmo que venha a enfrentar os típicos desafios causados pelas mudanças de políticas inerentes à alteração das cadeiras na Casa Branca. O programa de vacinação deverá permitir o levantamento das restrições impostas pela pandemia algures na Primavera, abrindo a porta para uma recuperação económica rápida e significativa. A despesa de consumo terá condições para registar um crescimento sem precedentes, que poderá ser reforçado com a aprovação recente do plano de estímulos fiscais, no valor de 900 mil milhões de dólares. De salientar que, desde fevereiro de 2020, as famílias aumentaram os seus depósitos de poupança em 1,7 biliões de dólares em função da impossibilidade em manter os seus gastos em serviços. Na Primavera, esta poupança acumulada poderá atingir os 2 biliões de dólares, cerca de 4,7% do PIB norte americano, o que representa um acréscimo sem igual e cria um potencial boost ao consumo das famílias num futuro próximo.

Variação dos depósitos nos bancos comerciais americanos

As tensões comerciais e políticas entre americanos e chineses não deverão reduzir-se significativamente, mesmo com a nova Administração americana, uma vez que parecem ser guiadas por fatores alheios às tendências políticas internas dos EUA e ao estilo de cada uma das recentes administrações.

Com o controle efetivo da pandemia, não será de excluir o surgimento de tensões inflacionistas, acompanhadas de receios quanto à ação da Reserva Federal, nomeadamente ao nível das taxas de juro e dos programas de Quantitative Easing. Ao contrário dos programas de QE iniciados com a crise 2007-09, nos últimos meses, a Fed tem vindo a comprar cerca de $60 mil milhões de TBills por mês. Com os programas da anterior crise, a Fed pretendia “estimular” a economia pelo  que ao reduzir o stock de divida federal de longo prazo, assumia que os bancos seriam encorajados a aumentar o crédito hipotecário e assim ajudar o mercado imobiliário. No atual programa, a Fed está apenas a tentar não perder o controlo sobre as taxas de curto prazo, evitando a sua subida, em resultado da crise iniciada no mercado de repo’s, em 2019, que se agravou com a pandemia. Outros riscos a considerar prendem-se com (i) a possibilidade da Fed vir a colocar um cap na taxa da dívida a 10 anos, por medo que a sua subida possa impactar negativamente a economia, gerando assim receios de uma curva de rendimentos “plana” que levaria os investidores de volta aos setores defensivos, (ii) a possibilidade de vitória democrata na Geórgia e respetivo domínio do Senado que abriria a porta, por ex., ao aumento de impostos e a maior regulação sobre as empresas.

A economia europeia também deverá recuperar, mas de forma mais lenta. O quarto trimestre de 2020 e o primeiro trimestre de 2021, ainda deverão ficar marcados por contração económica e a recuperação só deverá ter lugar a partir da Primavera, devido à vacinação. O PIB de algumas economias de relevo da Zona Euro poderá só regressar ao nível pré-Covid, em 2022 ou mesmo 2023.

PIB real na Zona Euro
Fonte: BCE

É certo que, o ano de 2021, deverá continuar a ficar marcado pela expansão da política fiscal. Tal como é sabido, os líderes europeus estabeleceram que os gastos necessários para suportar a economia durante a pandemia não são contabilizados para efeitos de regras orçamentais. O Fundo de Recuperação deverá dar suporte e é expectável que as medidas de apoio ao rendimento das famílias, como o layoff e o subsídio de desemprego, sejam estendidas no tempo. As garantias públicas e o diferimento de impostos também deverão continuar a ser utilizados como apoio à atividade económica.

Ainda assim, convém ressalvar que a experiência de anteriores programas de estímulo fiscal, na União Europeia, deixa muitas dúvidas sobre o potencial impacto positivo do atual Fundo de Recuperação na economia europeia. Note-se que a lógica de “planeamento central”, amplamente praticada na União Europeia, degenera com frequência na canalização de recursos para setores com excesso de capacidade e/ou próximos do poder político, perdendo assim a eficácia desejada na resolução dos problemas “atacados”.

Já do lado da política monetária, o ano 2021, deverá ser marcado pela continuação do forte suporte do BCE, que poderá atingir o bilião de euros. O aumento do PEPP (Programa de Compra de Emergência Pandémica), em 500 mil milhões de euros, e a sua extensão, até março de 2022, asseguram um suporte sustentado à manutenção em baixa das yields soberanas europeias, protelando assim a implosão dos orçamentos de alguns Estados da União. No entanto, convém ressalvar que, desde a crise financeira, o BCE tem levado a cabo inúmeros programas de compras de ativos e implementado taxas de juro negativas com efeitos marginais decrescentes ao nível da atividade económica, o que deixa em aberto a possibilidade da política monetária estar a atingir o seu limite de utilidade. A expansão dos programas de QE (Quantitative Easing) continua sem sinais de abrandamento, apesar dos benefícios decrescentes da sua utilização e do facto de não fornecerem solução para os problemas da economia real.

Ao mesmo tempo, a União Europeia enfrenta alguns desafios específicos, como (i) a oposição interna de países de Leste, que poderão vir a bloquear algumas decisões importantes para a União, e (ii) o crescimento, dentro de cada país, de movimentos com cariz mais populista, nomeadamente na Alemanha que tem eleições gerais agendadas para 2021.

Ao mesmo tempo, registe-se a falta de informação sobre o problema latente no mercado de repo’s norte americano e nos efeitos que possa vir a ter sobre a banca europeia. No Reino Unido, o acordo alcançado com a União Europeia veio reduzir muita da incerteza associada às consequências económicas e financeiras de uma saída desordenada, a 31 de dezembro 2020. Apesar das dúvidas que ainda persistem, nomeadamente no papel do sistema financeiro que mantém o seu centro nevrálgico na capital inglesa, este acordo garante, entre outros, o comércio sem quotas nem taxas aduaneiras para “todas as mercadorias que cumpram as regras de origem apropriadas”, algo inédito num acordo comercial da União Europeia com um país terceiro.

Cenários de vacinação para a população do Reino unido
Fonte: Sixty Degrees

Podemos também constatar algum otimismo quanto à possibilidade da economia britânica recuperar de forma mais dinâmica que os seus parceiros do G7, em 2021, caso os resultados da sua campanha de vacinação, contra a covid-19, permitam atingir o nível de imunidade da população condicente com a redução da grande maioria das restrições existentes. No entanto, é expectável que a atividade económica se mantenha extremamente deprimida, durante o 1ºT21, em resultado das restrições causadas pela atual vaga da pandemia. Cada mês adicional neste confinamento trará um número crescente de falências de empresas, acima do observado nas ondas anteriores da pandemia, bem como um nível de desemprego acima dos 4,9% observados em outubro passado. Ao mesmo tempo, os setores mais afetados pela pandemia (restauração, cabeleireiros, ginásios, …) continuarão a apresentar extremas dificuldades em recuperar o terreno perdido, em função dos limites naturais existentes quanto ao número de vezes que esses serviços são consumidos num determinado período de tempo. É razoável esperar que apenas um número muito limitado de famílias venha a gastar uma larga fatia do que poupou, em 2020, optando por reduzir a alavancagem e/ou, caso prefira gastar, por “consumir” pacotes de férias no estrangeiro ou carros importados, algo que não ajudará grandemente o PIB do Reino Unido.

No Japão, onde os efeitos da pandemia têm sido muito mais suaves, caso a combinação dos diversos estímulos fiscais e monetários originem forte expansão económica global, tal tenderá a beneficiar a economia nipónica, em especial pela sua posição de liderança nas indústrias high-tech, maquinaria de precisão e pesada, robótica, componentes automóveis e química. O Japão está bem posicionado para aproveitar o superciclo, em curso, ao nível dos transportes globais, resultado da descarbonização e eletrificação dos meios de transporte. Para o próximo ano, é expectável uma recuperação robusta das exportações e do investimento. Pela negativa, o panorama de consumo é algo desafiante dados os desequilíbrios no mercado laboral, derivados da ausência de crescimento salarial, das reduções nos bónus anuais e dos receios quanto à sustentabilidade do programa de layoffs que está previsto terminar em fevereiro. Não são esperadas grandes alterações ao nível da política monetária e as medidas extraordinárias para fazer face à Covid-19 não deverão sofrer quaisquer mudanças nos 3 primeiros trimestres do ano.

Evolução do Capex na economia japonesa
Fonte: Bloomberg

Relativamente à China, é expectável uma aceleração do ritmo da recuperação económica, em 2021. Embora não estejam disponíveis dados da poupança das famílias, estima-se que tenha aumentado no último ano e que, como tal, possa vir a reanimar o consumo privado. Os desafios no mercado de crédito, resultantes do elevado endividamento, permanecem elevados, com algumas SOE’s (State Owned Enterprise) a abrirem falência, em 2020. Tendo a recuperação económica recente sido liderada pelo lado da oferta, a acumulação de stocks de bens industriais, em 2020, pesará no preço dos mesmos durante o ano de 2021. Na segunda metade do ano e em resposta à aceleração da atividade económica, é possível que o banco central chinês proceda a subidas nas taxas de juro e que a política fiscal se torne menos acomodatícia. Ao mesmo tempo, o investimento público em infraestruturas deverá abrandar à medida que os problemas de divida das diversas províncias voltem a estar na ribalta. Por outro lado, os chineses têm-se vindo a afirmar, cada vez mais, dentro do panorama geopolítico internacional e deverão vir a beneficiar largamente do novo acordo para uma Zona de comércio livre na região Indo-Pacífico.

Classes de Investimento

  • Ações

Neste novo ano, a força com maior potencial gerador de retornos deverá ser a maior ou menor disponibilização de estímulos às economias, em especial os fiscais, acima dos já existentes. Neste contexto, e enquanto os Bancos Centrais mantiverem as injeções de liquidez, a classe de ativos a privilegiar é a das “Ações”. A continuação da política monetária acomodatícia deverá manter em baixa as yields o que, aliado à recuperação da economia, se traduzirá num ambiente favorável aos ativos de risco. Aliás, existindo uma relação forte entre a política monetária e o nível de volatilidade do mercado, é expectável que esta possa continuar relativamente calma, beneficiando os ativos de risco.

Ainda assim, no que toca à política fiscal, se assistirmos a avanços mais céleres ao nível da vacina contra a covid-19, poderá existir o risco de retirada prematura dos estímulos com o intuito de responder às tradicionais necessidades de reequilíbrio das contas públicas, após um ano de monetização da dívida, o que poderia ter impacto negativo nos mercados. Com o sentimento de mercado a atingir recordes históricos, valorizações elevadas nas ações e yields baixas nas obrigações, caso exista uma mudança inesperada nalguma variável, poder-se-á assistir a uma “corrida para a porta”, com quedas rápidas na cotação dos ativos.

No entanto, caso se materialize algum cenário de elevada volatilidade, uma gestão dinâmica poderá, mesmo assim, conseguir capturar retornos interessantes investindo nos mercados acionistas. Ao mesmo tempo, o mercado poderá continuar a premiar a divulgação de boas notícias, com a subida das ações mais value, e a “castigar”as más, pela descida das taxas de juro e a subida dos setores growth.

  • Obrigações

Em relação às obrigações, onde o otimismo é baixo, o desempenho desta classe de ativos depende absolutamente da presença dos Bancos Centrais no mercado. Na eventualidade dessa presença diminuir, numa primeira fase, as obrigações gerarão retornos negativos, até que as yields atinjam níveis condicentes com o risco que os investidores estão a incorrer.

Temos pouca informação sobre o que está a ser pensado nos grandes blocos (EUA, Europa, Japão) para responder à pressão do crescimento da dívida soberana de modo a perceber o impacto no perfil de retornos dos ativos nos próximos anos, com especial enfoque precisamente sobre a situação das obrigações. Tendo em conta que poderemos estar a atingir o limite possível do alcance da política monetária, num panorama de yields cada vez mais reduzidas, seria interessante perceber melhor como será feito um ajustamento futuro de mercado e quais os planos das autoridades para próximas intervenções.

  • Commodities

Relativamente ao investimento em commodities, as perspetivas poderão ser positivas caso as economias continuem a confirmar uma retoma consistente, mesmo que sustentada pela liquidez disponível e pela fraqueza do dólar. O potencial de subida dos preços pode ser explicado por um período dos últimos anos em que o preço das commodities pouco subiu, devido a todas as pressões deflacionistas existentes, aliado a uma subida das preocupações e custos relativos a impactos ambientais, o que levou a um subinvestimento no desenvolvimento de ativos produtivos de matérias-primas como novas minas (exemplo: Crude WTI, preço atual 5% abaixo do valor médio dos últimos 5 anos; Alumínio, preço atual 7% acima do preço médio dos últimos 5 anos; Zinco, preço atual 8% abaixo do preço médio dos últimos 5 anos). O volume de produção destas commodities não é facilmente aumentado num curto espaço de tempo devido ao tempo de desenvolvimento dos ativos físicos até se atingir um volume e produção sustentável.

Num cenário em que a retoma da economia não se materializa, especialmente caso os estímulos sejam retirados precocemente, esta classe de ativos tornar-se-á mais volátil, mas poderá ainda beneficiar do cenário em que os investidores passem a privilegiar o investimento em ativos reais e privados (nota para o crescimento das reservas estratégicas de matérias-primas da China).

Dentro desta classe, estaremos particularmente atentos ao comportamento das commodities agrícolas. As restrições impostas pela pandemia, aliadas às limitações de mobilidade, têm impactado significativamente os produtores agrícolas, podendo provocar um aumento dos preços por via da escassez de produtos e não por um excesso de procura.

Invesco DB Agriculture Fund (2007-20)

Fonte: www.etf.com/DBA#overview
  • Currencies

Em termos de mercados cambiais, o USD tem vindo a perder terreno face às principais moedas mundiais, o que é visto como favorável para o crescimento económico e para os ativos de risco. No entanto, esta é uma situação que nenhum país à volta do mundo deseja ardentemente. Veja-se o caso das economias emergentes, com dinâmicas exportadoras e frágil consumo doméstico, onde a desvalorização do dólar aumenta as pressões deflacionistas, prejudica as exportações e reduz os fluxos de receitas oriundas do turismo. Importa também saber até que ponto esta fraqueza poderá ser mantida à luz dos problemas latentes no mercado de repo’s norte americano, onde os desequilíbrios têm sido contrabalançados pelas linhas de swap da Fed e pela FIMA repo facility, e das crescentes responsabilidades em USD, fora dos EUA, acima da disponibilidade de curto prazo da moeda norte-americana. Acresce aqui, a possibilidade de intensificação das políticas monetárias e fiscais expansionistas, fora dos EUA, derivadas do agravamento das dificuldades económicas e/ou geopolíticas. No que diz respeito às principais moedas, continuamos a acreditar que, no curto prazo, o dólar americano manterá o seu estatuto de moeda de reserva, suportado em 3 argumentos principais: i) desde 1792, os EUA nunca cancelaram ou reestruturaram a sua moeda; ii) não existem controlos de capitais, o que permite a qualquer entidade (privada ou pública), em qualquer parte do mundo, emitir obrigações denominadas em USD; iii) os EUA continuam a ter a maior economia de consumo do mundo, que financiou a ascensão da China, Rússia, Japão e Alemanha, juntamente com toda a Europa.

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