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Weekly Note

Zona Euro novamente em recessão?

Breve análise de indicadores económicos recentes

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Nesta fase, parece cada vez mais provável que a economia da Zona Euro esteja perante um cenário de recessão double dip. A introdução de novas medidas de confinamento, no passado mês de novembro, deverá ter ditado o início de uma contração do PIB, que provavelmente se sentirá pelo menos até final do 1º trimestre de 2021, após uma excelente recuperação de 12,5%, no decorrer do terceiro trimestre de 2020. As mais recentes notícias apontam para a manutenção e reforço, nalguns estados membros, das restrições de confinamento durante o trimestre em curso.

De facto, apesar da introdução de confinamentos em novembro passado, a taxa de crescimento de novas infeções estabilizou em 0,5%-1,0%, o que corresponde ao dobro do registado no Verão. Nalguns países, como Espanha e França, o crescimento de novas infeções está mesmo a acelerar, espelhando os receios que havia da propagação provocada durante o período de festas, Natal e final do ano, e a chegada da estirpe mais infeciosa proveniente do Reino Unido. Desta forma e tendo em conta que o índice de transmissão está agora próximo ou acima de um, os governos deverão prolongar os confinamentos até março deste ano.

A taxa de crescimento de novas infeções situa-se no dobro do registado no Verão

Por outro lado, a extensão dos confinamentos está também relacionada com um ritmo de vacinação mais lento do que o calendário estabelecido. Os dados disponíveis, até 15 de janeiro, mostram que, no seu conjunto, os principais países da Zona Euro estão a vacinar cerca de 250 mil pessoas por dia, o que se traduz num ritmo desajustado e lento face à ambição de atingir um grau razoável de imunização da população ainda este ano. Teremos de esperar pelo próximo mês para melhor avaliar os avanços decorrentes do processo de vacinação, estando no entanto cientes que a hipótese inicial da população vir a estar totalmente vacinada, até final de junho de 2021, parece agora um objetivo mais afastado.

O ritmo de vacinação na Zona Euro está a ser mais lento do que o esperado.
Fonte: EC

Após a recuperação do terceiro trimestre, o PIB da Zona Euro ainda se situava cerca de 5pp abaixo do nível pré-vírus, ou seja, do quarto trimestre de 2019. Porém, em resultado das restrições impostas à atividade dos serviços, é natural que tenhamos entrado numa nova fase recessiva, com uma contração esperada para o quarto trimestre de 2020. A recente extensão dos confinamentos deverá agravar ainda mais as perspetivas económicas, existindo o risco de downgrades significativos de estimativas, para este ano como um todo, sobretudo à luz de um ritmo de vacinação mais lento do que nos EUA e no Reino Unido. Neste sentido, o segundo trimestre do ano vai ser decisivo para perceber se vamos assistir a novo adiar da efetiva recuperação económica da Zona Euro, que poderá ser estendida até 2022.

Com a situação pandémica como pano de fundo, pensamos que faz sentido realizar uma breve exposição sobre os dados económicos mais recentes da Zona Euro, compondo com alguns apontamentos relativos às duas maiores economias da região, Alemanha e França.

Em novembro passado, as vendas a retalho na Zona Euro diminuíram 6,1%, em termos mensais, ficando abaixo da estimativa de consensus que apontava para uma queda de 3,4%. Numa base anual, este indicador recuou 2,9%, em novembro, o que compara com uma subida de 4,2% no mês anterior. Os números refletem a deterioração resultante da introdução de novas medidas de confinamento. No entanto, observa-se uma disparidade assinalável entre países, possivelmente devido a algumas diferenças na natureza e timing das restrições impostas. O recuo, em termos agregados, deve-se sobretudo à queda mensal de 18%, registada em França, em claro contraste com o aumento de 1,9%, na Alemanha, e o recuo modesto de 1,2%, em Espanha. As vendas online registaram um abrandamento, aumentando apenas 1,8% em novembro, após uma subida de 9,1%, em outubro. É expectável que venhamos a assistir a um recuo trimestral das vendas a retalho, no quarto trimestre de 2020, que deverá ser acompanhado por uma contração da despesa de consumo agravada pela redução do consumo de serviços.

As vendas a retalho na Zona Euro diminuíram 6,1%, em termos mensais (nov20)
Fonte: Bloomberg

As vendas a retalho na Alemanha aumentaram 1,9%, em termos mensais, superando largamente a estimativa de consensus que apontava para uma queda de 2,0%. Numa base anual, as vendas a retalho subiram 5,6%, em novembro, o que compara com um acréscimo de 8,6%, em outubro. Destaque para as subidas, em base anual, de 31,8% nas vendas online e de 15,4% nas vendas de mobiliário e eletrodomésticos. Por seu lado, as vendas de vestuário registaram uma redução de cerca de 20%. Com base nestes dados, é expectável que as vendas a retalho, na Alemanha, venham a registar uma subida trimestral, no quarto trimestre de 2020, o que seriam resultados sólidos dado o contexto pandémico. Ainda assim, a despesa de consumo poderá ressentir-se mais devido à retração dos serviços.

As vendas a retalho na Alemanha aumentaram 1,9% em termos mensais (nov20)
Fonte: Bloomberg

Já em França, a despesa de consumo em bens registou uma queda de 18,9%, em termos mensais, pior do que o recuo estimado, de 15,9%, por parte do consensus. Numa base anual, as vendas diminuíram 17,1%, em novembro, o que compara com uma subida de 3,0%, em outubro. Os dados revelam uma forte deterioração devido à imposição de restrições de controle à pandemia. O consumo de bens manufaturados registou um decréscimo de 30,1% e a despesa em vestuário reduziu-se 53,0%. O consumo de bens alimentares diminuiu 5,8% sobretudo devido a uma redução no consumo de tabaco na sequência do aumento de impostos. O consumo de energia diminuiu 19,2%, devido à queda de 22,8% no consumo de produtos refinados, em linha com a redução da mobilidade. Com base nestes dados, é natural que, no quarto trimestre de 2020, a despesa de consumo dos franceses, em bens, registe um recuo.

No que toca à taxa de desemprego da Zona Euro, registe-se a diminuição em 0,1 pontos percentuais, para 8,3%. O número de desempregados diminuiu cerca de 172 mil, face ao mês anterior, para 13,6 milhões de pessoas. De recordar que a taxa de desemprego na Zona Euro partiu de um mínimo pré-vírus de 7,2%, tendo posteriormente atingido um máximo de 8,7% em julho, altura em que iniciou uma fase de normalização. No entanto, existem algumas reservas em relação aos desenvolvimentos no mercado de trabalho, nomeadamente no que se refere aos pedidos de subsídio de desemprego na Alemanha, em França e em Espanha que começaram a apresentar uma deterioração recente, mais especificamente desde outubro, em simultâneo com a imposição de novos confinamentos.

Taxa de desemprego na Zona Euro

Fonte: Trading Economics

Por outro lado, o mercado laboral tem apresentado resultados fortemente distorcidos pela utilização dos programas de layoff. No segundo trimestre do ano passado, os trabalhadores em layoff chegaram a atingir 14 milhões de pessoas, cerca de 7% do total de emprego na UE, o que posteriormente se reduziu para 2 milhões de pessoas, no final do terceiro trimestre. O regresso dos confinamentos, no quarto trimestre de 2020 e primeiro trimestre deste ano, deverá ditar uma nova subida no número de trabalhadores em layoff.

Adicionalmente, tal como se pode observar no gráfico abaixo, as taxas de participação em França, Itália e Espanha registaram uma recuperação, no terceiro trimestre de 2020, mas, ainda assim, permaneceram em níveis bastante inferiores aos históricos. Uma vez mais, o recente regresso aos confinamentos poderá também contribuir para uma rápida deterioração deste indicador.

As taxas de participação na força de trabalho permanecem baixas
Fonte: Pantheon Macroeconomics

Nesta fase, permanecem dúvidas quanto ao ritmo que uma recuperação futura do mercado laboral possa assumir. Até que ponto os trabalhadores em layoff voltarão a recuperar o seu posto de trabalho ou em que medida os indivíduos que abandonaram a força de trabalho conseguirão regressar ao mercado laboral, são questões que persistem. Num cenário mais conservador, a recuperação do mercado de trabalho poderá ser mais lenta em virtude de uma subida do desemprego de longo prazo e de baixa taxa de atividade.

Já em dezembro, o PMI compósito da Zona Euro atingiu os 49,1 pontos versus 45,3, em novembro e 49,8 de estimativa de consensus. O PMI Serviços subiu para 46,4, um acréscimo de mais de 5 pontos face ao mês anterior. Em Espanha, o PMI compósito aumentou para 48,7 versus 41,7, em novembro, ajudado pelo incremento do PMI Serviços, de 39,5 para 48,0. Em Itália, os dados foram mais fracos, com o PMI compósito a subir muito ligeiramente, para 43,0, versus 42,7 no mês anterior, prejudicado pelo reduzido aumento de 0,3 pontos no PMI Serviços, que se fixou em 39,7. Na Alemanha e em França, os PMI Serviços melhoraram para 47,0 e 49,1 respetivamente. No gráfico abaixo, pode observar-se a forte recuperação dos PMI Manufatura e Serviços da Zona Euro, desde o confinamento inicial, em contraste com o regresso da componente de serviços para valores abaixo de 50, isto é, para território de contração.

O PMI Serviços da Zona Euro encontra-se novamente em território de contração
Fonte: Trading Economics

O PMI Manufatura da Zona Euro aumentou para 55,2, mais 1,4 pontos do que em novembro. O destaque vai para a subida registada pela Alemanha que atingiu os 58,3 pontos (57,8 em novembro). O PMI Manufatura, em Espanha, aumentou para 51,0 versus 49,8, em novembro, enquanto o indicador italiano atingiu os 52,8, um acréscimo de 1,3 pontos face ao mês anterior. Já em França, o indicador aumentou para 51,1, em dezembro, após 49,6 em novembro. Tal como se pode observar no gráfico abaixo, a generalidade dos dados parecem estar a estabilizar acima de 50, evidenciando uma recuperação geral na manufatura da Zona Euro, por contraste à fraqueza no setor de serviços.

Os dados do PMI Manufatura da Zona Euro evidenciam um setor resiliente
Fonte: Trading Economics

A subida dos PMI Manufatura em dezembro reflete a continuação do aumento das novas encomendas e output. As carteiras de encomendas subiram pelo quinto mês consecutivo e a falta de abastecimento de alguns inputs forçou as empresas a reduzir ainda mais os níveis de stocks para satisfazer a procura. Em termos setoriais, destaca-se o crescimento nas encomendas e produção de bens de capital e bens intermédios, por oposição aos bens de consumo que registam um crescimento mais lento.

Os primeiros dados de produção industrial parecem comprovar a tendência referida acima. Em outubro, a produção industrial (exceto construção) da Zona Euro aumentou 2,1%, em termos mensais, uma aceleração após o abrandamento do final do terceiro trimestre. De salientar que o efeito dos estímulos fiscais e monetários ao nível do rendimento disponível poderá estar a sustentar um crescimento relativo da despesa em bens, por oposição a serviços. Para além disso, em geral e contrariamente ao que sucedeu no primeiro confinamento, as fábricas desta vez mantiveram-se em funcionamento. Tendo em conta os dados acima indicados, é expectável uma subida da produção industrial na Zona Euro, no quarto trimestre de 2020, não devendo, ainda assim, ser suficiente para impedir uma recessão económica no trimestre.

A produção industrial na Alemanha aumentou 0,9% face ao mês anterior, resultado ligeiramente acima dos 0,8% estimado pelo consensus de mercado. Numa base anual, a produção industrial recuou 2,6%, em novembro, versus a queda de 2,7% que se registava em outubro. Destaque pela positiva para a produção de bens intermédios, que registou uma subida mensal de 2,4%, e para a produção de bens de capital, que aumentou 1,3% em termos mensais. Pelo contrário, a produção de bens de consumo e bens energéticos diminuiu 1,7% e 3,9%, respetivamente. Os dados sugerem que a produção industrial alemã deverá ter subido fortemente, no quarto trimestre de 2020 como um todo, o que acresce à evidência de uma outperformance da economia alemã face aos seus parceiros da União.

Em França, a produção industrial caiu 0,9%, face ao mês anterior, ligeiramente acima da estimativa de queda, de 1,0%, de consensus. Numa base anual, a produção industrial recuou 4,6%, em novembro, versus a queda de 3,9% divulgada para outubro. O recuo da produção manufatureira deve-se sobretudo à queda mensal de 4,1% no output de motores de automóveis, bem como às descidas na produção de vestuário e têxteis. O output do setor farmacêutico recuou 5%, em termos mensais, enquanto o output das utilities sofreu uma redução mensal de 10,1%, devido ao clima mais quente para a altura do ano. Pelo contrário, a produção de equipamento aeronáutico aumentou 7,2%, face ao mês anterior. Ainda assim, a produção industrial francesa poderá ter conseguido crescer, no quarto trimestre como um todo, devido aos avanços registados em outubro.

Por outro lado, em novembro, o excedente da balança comercial da Zona Euro, ajustado sazonalmente, diminuiu ligeiramente para 25,1 mil milhões de euros, menos 0,1 mil milhões de euros que em outubro, prolongando a recuperação desde os mínimos de abril. As exportações registaram um ganho mensal de 1,9%, enquanto as importações cresceram 2,7%, sobretudo devido às importações alemãs. Apesar da recuperação pós confinamento inicial, a vantagem comercial da Zona Euro, face aos seus principais parceiros comerciais, perdeu terreno ao longo de 2020. Tal como se pode observar no gráfico abaixo, o excedente comercial com os EUA e com o Reino Unido reduziu-se, enquanto o défice com a China aumentou. Por contraste, os défices com Rússia e Noruega reduziram-se devido ao colapso nas importações energéticas.

A vantagem comercial da Zona Euro, face aos principais parceiros comerciais, perdeu terreno ao longo de 2020
Fonte: Bloomberg

Para o próximo ano, a vantagem comercial da Zona Euro perante os EUA poderá melhorar em resultado dos estímulos fiscais aplicados na economia norte-americana, assumindo que o novo Presidente Joe Biden não impõe novas tarifas. O outlook para os restantes mercados é mais incerto, nomeadamente tendo em conta o que poderão ser as consequências do novo acordo Brexit.

Em novembro, o excedente da balança comercial da Alemanha, ajustado sazonalmente, diminuiu para 16,4 mil milhões de euros versus 18,2 mil milhões de euros, revertendo a recuperação desde os mínimos de abril. A redução mensal foi devida ao crescimento de 4,7% nas importações, enquanto as exportações registaram um acréscimo de apenas 2,2%. No final de novembro, as importações já tinham regressado ao nível pré-vírus, mas as exportações ainda se encontravam 5% abaixo desse valor.

O excedente da balança comercial alemã tem vindo a recuperar desde o confinamento inicial
Fonte: Bloomberg

Por seu lado, o défice da balança comercial francesa, ajustado sazonalmente, diminuiu para 3,6 mil milhões de euros versus 4,6 mil milhões de euros em outubro, acima da estimativa de 5,0 mil milhões de euros de consensus. As importações diminuíram 1,5% face ao mês anterior, enquanto as exportações registaram um crescimento mensal de 1,1%. No gráfico abaixo pode observar-se a recuperação da balança comercial francesa desde o confinamento inicial.

O défice da balança comercial francesa tem melhorado desde o primeiro confinamento
Fonte: Bloomberg

A inflação na Zona Euro, em novembro, permaneceu inalterada em -0,3%, em linha com a estimativa de consensus. A taxa de inflação Core permaneceu, igualmente, inalterada, em 0,2%. Em dezembro, a inflação da componente energética recuperou para -6,9% versus -8,3% em novembro, o que acabou por ser mais do que compensado por uma redução na inflação alimentar, álcool e tabaco, em 0,5 pontos percentuais, para 1,4%. Para 2021, a componente energética deverá pressionar em alta a inflação devido aos efeitos base do preço do petróleo que se farão sentir sobretudo no decorrer do segundo trimestre. Por seu lado, a inflação Core também deverá ser impulsionada, no primeiro trimestre, pela subida de 3 pontos percentuais no IVA da Alemanha. A recente subida no preço das commodities a par com o desequilíbrio procura/oferta no setor de serviços também poderão impulsionar em alta a inflação. Contudo e em linha com a nossa análise inicial, considera-se que a recente extensão dos confinamentos deverá limitar o ritmo da recuperação económica da Zona Euro, sobretudo à luz de uma vacinação mais lenta, o que poderá servir de teto à subida do nível geral de preços.

Inflação na Zona Euro
Fonte: Pantheon Macroeconomics

Neste contexto, importa referir o que poderá ser a postura do Banco Central Europeu perante uma perspetiva de alguma recuperação na inflação. É nosso entendimento que o BCE deverá encarar a subida de inflação como temporária, sob pena dos investidores reagirem muito negativamente a uma retirada prematura dos estímulos. Na reunião da passada 5ª feira, o BCE manteve a sua política monetária ultra acomodatícia inalterada, por forma a ajudar a economia no contexto pandémico. Porém, o BCE afirmou que se as yields se mantiverem baixas, poderá não ter de despender a totalidade do programa PEPP, do qual ainda restam cerca de 1,15 biliões de euros até março de 2022. Ainda assim, Christine Lagarde afirmou que os riscos económicos permanecem negativos, embora menos pronunciados devido ao início da vacinação, ao acordo do Brexit, ao bom comportamento do setor manufatureiro e ao acordo sobre o Fundo de Recuperação. Contudo, a extensão dos confinamentos para o primeiro trimestre deste ano e a evolução das novas infeções foram apontadas pelo Banco Central como fatores particularmente negativos.

Em dezembro, a inflação na Alemanha manteve-se inalterada em -0,3%, ligeiramente abaixo da estimativa de consensus de -0,2%. A inflação da componente energética subiu para -6,6% versus -7,0% no mês anterior, o que acabou por ser mais do que compensado por uma queda de 0,9 pontos percentuais na inflação alimentar. A inflação de serviços permaneceu inalterada em 1,1%. A componente energética deverá pressionar em alta a inflação, no segundo trimestre de 2021, e a subida do IVA, em janeiro, deverá contribuir positivamente para a inflação dos bens Core, no primeiro trimestre deste ano.

Em dezembro, a inflação em França diminuiu para 0,0% versus 0,2% em novembro. A queda ficou devida às reduções na inflação dos alimentos e dos bens manufaturados. A inflação alimentar diminuiu em 0,9 pontos percentuais, para 1,1%, devido à redução na inflação dos alimentos frescos para 6,2% versus 11,1%, em novembro. A inflação dos bens manufaturados diminuiu 0,7 pontos percentuais, para -1,0%. A inflação dos serviços permaneceu inalterada em 0,7%.

Em suma, a Sixty Degrees considera que existe o risco de downgrades nas estimativas de crescimento económico da Zona Euro, para 2021, devido à extensão dos confinamentos em consequência de um processo de vacinação mais lento e da continuação da propagação do vírus. Em relação aos dados económicos mais recentes, o efeito da introdução de confinamentos no final de 2020 parece já estar a refletir-se em indicadores relacionados com o consumo e nalguns dados do mercado laboral. Por seu lado, o setor manufatureiro ainda está a apresentar alguma resiliência que ainda assim não deverá ter sido suficiente para impedir a contração do PIB, no quarto trimestre de 2020, e provavelmente também não o será para o trimestre em curso.

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